对于投资来说，稳定的增长，才是最为宝贵的，最近两年的市场，也越来越表现出来这样的特征，对于生活必需品的投资偏好也非常高，酱油就是一个不错的选择，除了海天还有千禾，今天我们就分析一下千禾味业。
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公司概况
公司历史
公司成立于1996年，位于东坡故里四川眉山。公司自设立以来持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。公司的“恒泰”牌 系列焦糖色是国内主要的焦糖色品牌之一，是中国驰名商标。2001年向下游拓展，开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。
公司的 “千禾”牌酿造酱油、食醋是四川省名牌产品，“千禾”商标是四川省著名商标。公司产品在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。
公司主要产品如下图：
主要收入构成
公司酱油和食醋销售规模不断扩大，营收占比不断提高。
公司酱油销量2017年为9.5万吨，年均复合增速约为30.8%；酱油营业收入至2017年为5.06亿元，年均复合增速约为34%；酱油营收占比至2017年为53%。食醋销量至2017年为4.15万吨，年均复合增速约为16.9%；食醋营业收入至2017年为1.52亿元，年均复合增速约为21.8%；食醋营收占比至2017年为16%。
公司焦糖色业务销售规模不断下降，营收占比不断降低。公司焦糖色销量由2013年的10.8 万吨下降至2017年的8.08万吨，营业收入由2013年的3.2亿元下降至2017年的2.19亿元， 酱油营收占比由2013年的52%下降至2017年的23%。
下图：分业务营业收入（亿元）下图：公司分业务营收占比（%）
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市场空间
我国调味品行业未来增长的动力在于人均消费量的提升及餐饮业的持续增长。调味品的市场需求大约有 30%来自家庭消费，而我国调味品人均消费仍然较低。
2016 年，我国调味品人均销售额约为 11 美元，而同期美国调味品人均销售额是我国的 7 倍，日本、韩国人均销售额分别是我国的 13 倍和 2 倍；全球人均销售额是我国的 1.4 倍。
未来随着收入的提高和生活水平的提升，我国调味品人均消费将持续提高。调味品的市场需求有大约 40%来自餐饮行业。我国餐饮行业市场规模由 2011 年的 2.05 万亿元增长至 2017 年的 3.96 万亿元，CAGR 约为 11.6%。预计 2018 年将超过 4.3 万亿元，2022 年将超过 6.3 万 亿元，2018-2022CAGR 将达到 10%。餐饮业持续增长将拉动调味品部分市场需求。
下图：餐饮业收入及其增速（亿元，%） 下图：限额以上餐饮企业收入及其增速（亿元，%）
调味品竞争格局
2016 年调味品板块 5 家标的公司营收占国内调味品行业比重合计约为 6.6%，其中龙头海天味业占比约为 4.2%。2017 年调味品板块 5 家标的公司营收占比合计约为 6.8%，其中龙头海天味业占比约为 4.4%，集中度同比有所上升。与日本酱油龙头龟甲万 30%以上的市场占有率相比，国内调味品龙头公司市场集中度还有很大的提升空间。
销售区域向全国市场拓展
销售区域由西南大本营向全国市场拓展 深耕西南市场。公司过半的收入来自西南地区市场。
公司在西南地区的销售主要通过直营和经销的模式进行。西南地区直营主要由子公司四川吉恒负责。四川吉恒主管西南地区的KA超市、主要地方连锁超市等现代渠道的产品进场、陈列、促销、推广、服务等各项工作。
西南地区经销主要以县为单位设置经销商；经销商通过所在县（市、区）的中小型商超、农贸市场、副食品店和社区小店等零售终端以及镇级批发商等渠道销售公司产品；公司分区域设置了销售办事处，对县域经销商进行管理。公司调味品在西南地区尤其是在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列，具备较高的知名度和美誉度。未来在西南市场，公司要进一步扩大渗透率和覆盖率。
下图：公司分区域销售收入（万元） 下图：公司 2017 年销售区域收入占比（%）
持续开拓全国市场。公司自2013年开始开拓西南地区以外的市场，主要以商超渠道为主。
公司已开拓了华东、华南、华北、华中、西北和东北等区域市场。其中2017年华东市场销售收入超过1.5亿元，华南市场销售超过1亿元，华北市场销售超过5000万元，华中、西北和东北市场销售在1000万元-5000万元。
未来对全国市场的开拓仍将采取“高举高打”的策略，全力突破上海、北京、深圳等一线城市，强化一线城市的品牌旗帜。目前已初步完成北上广深和主要省会城市的布局，2019年将对全国主要的二级城市、百强县和人口大县完成拓展。
由家庭消费领域向餐饮消费拓展
公司调味品主要消费群体为家庭消费者，餐饮渠道占比还较低。公司调味品主要通过KA 超市、中小连锁超市、农贸副食干杂店、电商平台等渠道销售给家庭消费者。
目前公司收入主要来自家庭消费者，预计餐饮渠道收入占比在个位数水平。与海天味业约70%、 中炬高新约24%的餐饮渠道收入占比相比，公司的餐饮渠道收入占比还较低。
未来将加强餐饮渠道拓展。公司于2018年7月在营销中心新设餐饮事业部，未来将大力开拓餐饮渠道。公司将率先利用团队渠道资源开拓华北、华中、华南餐饮市场。加强与品牌连锁餐饮企业的合作，引领餐饮渠道产品向零添加升级。以餐饮用户需求为导向，从产品口味、包装、规格等方面开发适合餐饮渠道的产品。积极开发餐饮经销商，配备相应营销团队，以拜访、产品测试、推广会等形式推进市场开拓。
持续强化电商渠道建设
公司利用天猫旗舰店、京东自营等优质电商平台，扩宽产品销售渠道。2018年上半年公司天猫旗舰店稳居酱油类旗舰店销量榜首，京东超市销售额快速增长。同时，公司打造“伍裡坊”互联网调味品品牌，打造性价比高的产品
公司开展网络造节（酱油节、周年庆）等活动，加大对品牌的宣传力度，扩大品牌的影响 力。公司2018年上半年电商渠道销售收入0.33亿元，同比增长133%，营收占比6.9%，占比还较低。
持续优化产品结构，丰富产品品类
不断提高高品质产品占比，进一步丰富品类。公司的酱油主要采用日式高盐稀态发酵酿造工艺，比传统的高盐稀态发酵酿制和低盐固态发酵酿制的发酵周期要长，酿造出来的酱油具有其他酿造酱油无法模仿的酱香味，产品品质高。
公司产品突出“零添加”酿造酱油和窖藏食醋，打造“健康、美味、高品质”的品牌形象。公司不断提高高品质产品销售占比。未来将进一步丰富产品品类，多品类在全渠道同步推进。
持续推进产能扩张
产能不断扩大，新增产能将逐步释放。公司IPO募投项目“年产10万吨酿造酱油、食醋 生产线项目”已竣工投入使用。预计2018年底，公司调味品总产能达到25万吨/年，其中酱油12万吨/年，食醋8万吨/年，料酒5万吨/年。
公司2018年成功发行可转换公司债券，募集资金总额3.56亿元，全部投向“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”。项目总投资5.39亿元，分两期建设，其中第一期（第1-2年）工程建设扩建完成10万吨/ 年酿造酱油生产线；第二期（第3-4年）建设扩建完成10万吨/年酿造酱油生产线和5万 吨/年酿造食醋生产线。
目前第一期“年产10万吨酿造酱油项目”主体工程已经封顶， 正在进行设备安装，预计2019年年中达产。预计到2021年，公司调味品总产能将达到50 万吨/年，其中酱油32万吨/年，食醋13万吨/年，料酒5万吨。
核心团队绑定
股权激励业绩解锁条件要求较高。公司于2018年12月份完成限制性股票授予，首次授予 598.52万股，预留授予25.48万股，授予价格分别为9.31元/股和8.53元/股。首次授予股份 分四期按30%、20%、20%和30%比例解锁。
解锁条件为：满足以下两个条件之一，以2016 年营业收入为基数，2017-2020年营业收入增长率分别不低于20%、40%、70%和100%；以2016年净利润为基数，2017-2020年净利润增长率分别不低于50%、80%、150%和220%。首次授予的激励对象共106人，包括3名董监高、103人中层管理人员及核心骨干。
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估值分析
在打酱油和喝白酒的刺激之下，消费品类公司的估值水平都不低，千禾也不例外，现在确实买不到便宜货了。