2023年，黄金资产表现亮眼。
12月初，伦敦金现货价格一度超过2100美元/盎司，达到2146.8美元/盎司，创下1920年有记录以来的历史新高。从相对收益看，黄金资产在去年全球大类资产中的表现也可圈可点，以13.2%的涨幅成为了年度涨幅排名第四的大类资产，表现远超其他资产，仅次于全球股市、发达国家股市和全球高收益债。
图：2023年全球大类资产表现 数据来源：wind、36氪整理
然而值得注意的是，通常来讲，美国实际利率作为黄金资产定价的锚，与其有着极高的负相关关系。但是2023年在美债利率走高的背景下，黄金依然录得了强势的表现，美债利率与黄金之间出现了明显的背离，实际金价高于利率对应的理论价格近1000美元/盎司。在这样的背景下，市场对于黄金资产高估的担忧愈发强烈。
那么，本轮金价与美国利率背离的原因究竟是什么？现阶段黄金资产被高估了吗？未来还有机会搭上黄金上涨的快车吗？
黄金定价的锚：TIPS与黄金的反向关系
在传统的黄金定价模型中，我们习惯用美债实际收益率来解释黄金价格的变化。这背后主要是基于黄金的两重属性。黄金作为一种特殊的大宗商品，不仅具有普通商品的工业属性而且也还兼具货币属性，且占据主导地位。正是由于这种特殊的性质，使得黄金作为零信用风险的实物类货币资产，具有两重典型属性，一是抗通胀属性，二是避险属性。
其中，避险属性主要是基于黄金强货币资产的特征。作为无息货币资产，黄金的投机需求受资金的机会成本影响，而名义无风险利率正好能够完美诠释资金的机会成本，而考虑到黄金以美元定价且美国作为全球最重要的经济实体，所以美国无风险利率就成了黄金定价的锚。通常来讲，无风险利率越高，持有黄金的机会成本就越高，所以黄金价格就会走低，两者呈现出负相关关系。
另一方面，由于黄金作为实物资产还具备非常好的抗通胀属性，通胀越高，黄金价格越贵，两者之间呈现出正相关关系。
而名义无风险利率与通胀率之间的差正好是实际利率，相互抵消后，最终可以看出，黄金与美国实际利率之间存在明显的负相关关系。在实践中，我们通常用10年期美国TIPS收益率来衡量美国的实际利率水平。
图：黄金价格与TIPS利率走势变化 数据来源：wind、36氪整理
从上图的走势可以看出，2003年以来，黄金价格和TIPS利率之间确实存在非常明显的反向变动关系，其中几个比较典型的周期是2008-2012年间，受次贷危机影响，美国经济进入衰退期，美联储开启降息周期，随着实际利率的持续走低，黄金走出了一轮强势的长牛周期；但2012年后，美国经济开始强势恢复，实际利率自低位回升，此时，黄金则出现了一轮明显的回调走势；而2019年下半年以来美国实际利率的走低再次触发了黄金价格的上涨。
但在图中我们也看到，2022年底以来，两者之间则呈现出了比较明显的同步上行。也就是前文我们提到的，在美联储加息引发美国实际利率走高的背景下，黄金却没有出现下跌，反而展现出了一轮强势的上涨，甚至创出了历史新高。
那么，此轮背离的原因究竟是什么？传统定价模型真的失效了吗？
传统定价模型失效了吗？
目前来看，此轮金价和美国实际利率的背离，大概率由两方面的因素所主导。
首先，在传统定价模型中，通常用TIPS收益率定价美国实际利率，但实际上TIPS 收益率并不能完美反映真实的实际利率。
根据多名学者的研究结论，名义利率可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS 利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。当前市场普遍将名义利率拆分为TIPS 利率和通胀预期两部分，这相当于TIPS 利率实际上隐含了流动性溢价和通胀溢价两部分，当这两部分产生较大波动时，TIPS 利率可能就不能很好地代表无风险利率，从而呈现出资产价格与实际利率脱钩的现象。
根据德邦证券的观点，2022 年以来美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债规模增加，市场对于美债的信用风险产生担忧，尤其是2023 年10 月发生的麦卡锡被罢免事件，进一步加剧了投资者对于长端美债违约的担忧。这种青睐短债厌恶长债的行为，带来了明显的流动性风险溢价；通胀溢价方面，疫情后全球对于供应链安全的重视度提升，供应格局迎来变化，在制造业自主可控的背景下，全球供给端较以往趋紧；同时，俄乌冲突等地缘政治的爆发和反复也使得全球对通胀的担忧升温。在通胀预期不稳定时，就推升了通胀溢价。
而流动性溢价和通胀溢价上行的干扰，则使得TIPS利率开始阶段性的脱离实际无风险收益率，导致大类资产之间的联动性走弱，最终出现了黄金与实际利率的脱锚。
其次，传统的定价模型只考虑短期和中期因素，忽略了长期定价尺度。
其中，黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子，长期定价尺度则是对全球信用货币体系的深层担忧。而央行每年的黄金储备需求则能够很好地定价这种长期担忧。
中金证券认为，近年来美国财政失衡，债务规模不断扩张，美元信用开始动摇，惠誉在今年8月因对财政恶化的担忧下调了美国信用评级，美元在全球央行外汇储备中的地位下滑。黄金作为美元体系之外的潜在替代品，具有货币属性，在美元信用下降期，黄金价值提升。
2020年以来逆全球化、去美元化思潮加深，各国央行大幅增加购金规模，增大了黄金在美元体系之外的价值上升。如果以外汇储备代表美元信用体系的需求，那么黄金储备则代表了美元信用体系之外的需求。通常来讲，两者之间存在明显的负相关性，2022年以来，两者的剪刀差走向了极致，全球央行外汇储备较2021年下降了7%，而黄金储备则上涨了3%，创下有数据以来的新高。
图：黄金储备与外汇储备变化 数据来源：天风证券、36氪整理
正是由于实际利率的不准确性以及现阶段全球对美元主导的信用货币体系产生了极大地不信任，所以导致2022年以来传统定价模型无法准确地为黄金进行定价。
但民生证券认为，从基本经济现实来看，目前“去美元化”的操作本质上是防御性的，缺乏进取性。依据历史经验，国际货币信用体系的变化从量变到质变，过程漫长并且非线性。当前美元在全球市场仍具有主导作用，中短期来看，若没有更大规模外生风险性事件冲击，黄金仍主要和美元信用体系相关，实际利率框架对金价走势有较强的解释力度。
还有上涨空间吗？
如前文所述，2023年黄金价格的强势上涨，尤其是12月创出历史新高后，引发了市场的强烈讨论。其中，最主要的争论点则是当前的黄金价格是否已经提前充分计价了美联储降息的预期？黄金价格是不是已经抢跑，估值站在了山顶上？
目前来看，大部分机构还是认为这样的概率偏低，本质的原因是，机构普遍认为，2022年以来金价的上涨主要是由美国债务扩张和全球央行购金量激增推动的，而并非对美联储降息预期的提前计价。这背后实质上反映了市场对当前美元主导的全球信用货币体系不稳定性的深层担忧，而这正是传统定价模型所忽略了的黄金定价的长期尺度。
根据中金证券大类资产配置组的研究，如果采用他们的四因子回归模型（美国实际利率、央行净购金、美国债务规模、美元指数）测算，2022年以来，央行购金、美国债务规模扩张对金价的上行贡献较多，其中央行购金累计贡献超过170美元/盎司，美国债务规模累计贡献近200美元/盎司，而实际利率与美元上行则带来了一定的负贡献。
图：2022年至今黄金价格涨幅中各因素贡献 数据来源：中金证券、36氪整理
那么，2024年的黄金会上涨吗？空间有多大？
对于这个问题，机构则认为，2024年黄金大概率仍会维持上涨。底层的原因可以归结为三个方面：第一，2024年，全球经济活动、地缘政治等方面仍存在较高的不确定性，这种环境下，很可能继续提振黄金的避险需求，贡献一定增量；第二，在美元信用下降的背景下，未来全球央行配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；第三，2024 年美联储有望进入降息周期，实际利率的走低或将成为下一轮黄金行情的直接催化剂。
而在具体的上涨空间上，考虑到2024年美联储大概率进入降息周期，实际利率下行会给金价带来较大贡献；同时，2023年美债规模的激增，加大了市场对美债信用风险的担忧，加之近年来美元“过度武器化”催生了各国央行多边押注的诉求，在2024年大概率仍然会继续加重央行购金的需求。
在引入这两方面的考量后，依照天风证券的模型测算，假设实际利率在2024年底回到 1%，即下降58bps，将会拉动金价 67.28 美金；同时，中性假设下，如果央行按照2009-2022年的平均速度799.94吨购金，那么将会拉动金价601美元，综合计算，2024年金价会上涨至2423美元/盎司，对照当前2050美元/盎司左右的金价，上涨空间达到了18%。